Почему растут резервы, и как это влияет на обменный курс

Экономической наукой пока недостаточно изучен такой феномен современной экономической политики Узбекистана, когда страна одновременно наращивает свои золотовалютные резервы (ЗВР) и активно увеличивает размер своего внешнего долга, в т.ч. государственного.

По данным Центрального банка по состоянию на 1 апреля 2020 года официальные резервные активы и другие активы в иностранной валюте Узбекистана составляли 30 260,3 млн долларов США, в т.ч. в виде золота – 17 449,6 млн долларов США (57,7% от общего объема резервов). За 1 год (по состоянию на 01.04.2021 года) соответствующие показатели выросли до 32 675,96 и 19 283,22 млн долларов США (59,01%). Физический объем золота тоже возрос с 10,9 млн тройских унций до 11,4 млн тройских унций.

Характерно, что с 1 января 2021 года за три последующих месяца объем ЗВР сократился на 2 238 млн долларов США исключительно за счет продажи резервов в иностранной валюте и сокращения депозитов в иностранной валюте в других банках. Иными словами, золото не продавалось Центральным банком (несмотря на продолжающееся снижение его цены на мировом рынке, к причинам чего мы вернемся ниже).

Если за один год (с января 2020 по январь 2021 года) прирост ЗВР составил 5 732 млн долларов США, то прирост валового внешнего долга (по данным ЦБ) составил  – 98 86,4 млн долларов США. Выглядит так, как будто страна, имея собственные возможности финансирования бюджета и инвестиционных программ, предпочитает привлекать иностранные заемные ресурсы, по причинам малопонятным с точки зрения экономической логики.

Попытаемся понять, почему Узбекистан не использует собственные ЗВР, а предпочитает занимать недешевые деньги и при этом наращивает объем золота в структуре ЗВР. Возможных ответов на этот непростой вопрос может быть несколько:

1.     Наличие разведанных богатых месторождений золота (Мурунтау) и государственная монополия на золото являются основой финансовой стабильности Узбекистана. Приобретая золото у производителей – государственных предприятий по закупочным ценам и реализуя (учитывая) это же золото по международным ценам, государство имеет огромный запас финансовой прочности и может себе позволить практически неограниченные маневры. Естественно, возможности таких маневров зависят только от одного фактора – разницы между внутренними закупочными и международными ценами. Именно этот фактор определяет (пока) комфортные условия для ЦБ и Минфина при определении устойчивости национальной валюты. Все остальные факторы являются второстепенными (экспортная выручка, внешнеторговый баланс, колебания спроса и предложения и прочее). Но, так было не всегда, а только после 1 февраля 2008 года, когда цена тройской унции золота превысила 950 долларов США;

2.     Цена золота с июня 2001 года непрерывно растет и причина этого – не рост объемов потребления золота, как металла для промышленных нужд. Основная причина – целенаправленные действия мировых финансовых институтов на наращивании резервов в золоте, понимание губительности чрезмерного отхода от теории золотого эквивалента денег, что в условиях нескольких эмиссионных центров мировых валют (доллар США, евро, фунт стерлингов, юань, биткоины) может закончиться всемирным финансовым фиаско. Наблюдаются временные колебания цены золота, существуют противоречия в прогнозах на 2021 год. Однако, мнения профессиональных игроков на рынке золота, сходятся в том, что существует консенсус по поводу предстоящего повышения цен на золото. Причина – рост волатильности на других товарных рынках в постковидный период. Именно поэтому ЦБ Узбекистана в течение 1 квартала 2021 года не продавал монетарное золото, а продавал резервную валюту и погашал временные депозиты в зарубежных банках.

3.     Возможно также, что наши специалисты монетарной политики прекрасно понимают, что в ближайшее время нас ожидают серьезные потрясения на финансовых рынках и COVID-19 только отсрочил всемирный финансовый кризис. Когда разразится кризис, то собственные ЗВР послужат единственной финансовой опорой страны. Однако, надо отметить, что огромные вливания в экономику США и всех других стран в течение 2020 и начала 2021 года для поддержания и оздоровления экономики сильно нарушают паритет товаров и денег на глобальном рынке, что ускоряет процесс наступления мировой финансовой рецессии. Если восстановление мирового производства будет сильно отставать от возможностей абсорбирования излишней массы денег, то наступление финансового кризиса – вопрос нескольких месяцев. Вот почему, мировые центральные банки особо не спешат с реализацией монетарного золота и по возможности его покупают.

4.     Самое печальное предположение: контроль над расходованием заемных денег неэффективен и допускают трату средств на малообоснованные инвестиционные проекты, реализуемые в непрозрачных условиях, допускающих хищения.

ЦБ Узбекистана, который за 3 месяца 2021 года скупил на внутреннем рынке дополнительные 0,7 млн тройских унций золота (примерно 22,5 тонн) и продолжает наращивать золото в составе ЗВР поступает весьма дальновидно.

В свою очередь, продажа на внутреннем рынке иностранной валюты, находившейся ранее в ЗВР, совместно с мерами стерилизации рынка значительно укрепили обменный курс сума к доллару США. За последний месяц сум укрепился к доллару США на 0,3%, «спустившись» с 10 503,92 сума за 1 доллар США до 10 473,07 сума.

Это демонстрирует, что ЦБ Узбекистана выбрал для себя два главных приоритета: таргетирование инфляции и устойчивый обменный курс. О политике и тактике ЦБ по таргетированию инфляции в постковидный период мы писали много раз, и здесь не хочу повторяться.

В этой статье хотел бы обратить внимание на губительность политики ЦБ, направленной на поддержание стабильности обменного курса при сложившемся самом неэффективном за последние десятилетия механизме налогово-бюджетной политики.

С одной стороны, налоговая реформа 2019 года в Узбекистане привела к настоящему хаосу в экономике и за неполный год все оборотные средства бизнеса были отняты фискальными мерами, многие предприятия закрылись, обанкротились, размеры теневой экономики сильно увеличились, сводя эффективность фискальных мер до отрицательных значений.

С другой стороны, мы видим, что бюджетное финансирование подвержено существенным рискам появления внезапно большого дефицита бюджета, при одновременном росте составляющей базы финансирования бюджетом инвестиционных проектов, деятельности государственных хозяйствующих субъектов, занимающих монопольное положение на рынке. При такой ситуации избранная тактика и политика ЦБ Узбекистана, по поддержанию практически фиксированного обменного курса, совершенно контрпродуктивна, ибо создает иллюзию относительной дешевизны внешнего заимствования, «безболезненности» эмиссии денег для стимулирования строительства, в частности, жилищного.

Канадский экономист и Нобелевский лауреат Роберт Манделл, который считается одним из «отцов евро», в 60-х годах писал (“Monetary Theory”), что при фиксированном обменном курсе налогово-бюджетная политика должна стать мощным инструментом воздействия на выпуск продукции, а денежно-кредитная политика оказывается бессильна (что мы и видим последние 4 года). Тогда как при плавающем обменном курсе наблюдается обратное, то есть денежно-кредитная политика должна стимулировать рост производства, а не фискальные стимулы. «Эта модель также показывает, что при фиксированном обменном курсе страна не может в долгосрочной перспективе проводить независимую денежно-кредитную политику, а в случае же проведения независимой денежно-кредитной политики, фиксированные обменные курсы невозможны».

Насколько эффективна наша налогово-бюджетная политика при таком фиксированном обменном курсе мы уже видим по результатам масштабных мер по взысканию «излишне зачисленных/ неуплаченных в бюджет сумм НДС», «заинтересованности» экспортеров в экспорте собственной продукции ценой собственных убытков, а также по результатам проверок только одного департамента Минфина по соблюдению бюджетной дисциплины в 2020 году, где более 246 млрд сумов оказались расхищены хозяйствующими субъектами. А сколько еще выявлено хищений по итогам проверок Счетной палаты, прокуратуры, государственных отраслевых контрольных служб?

Можно преподносить стабильность обменного курса национальной валюты как достижение, однако, будет честно также показать за счет каких искажений экономических пропорций и подавления стимулов роста производства и экспорта это удается. В экономике не бывает бесплатных пирожков, все дается ценой либо незаметно потраченной муки, либо масла.

Граждане имеют право знать цену всех достижений..

Абдулла Абдукадиров,
экономический обозреватель Anhor.uz