О государственных заимствованиях на международном фондовом рынке

Вопрос о государственных заимствованиях Узбекистана становится актуальным не только на фоне роста внешнего долга страны в целом, но и на фоне растущего объема дефицита государственного бюджета, роста инвестиционного характера его затрат, а также увеличения объемов дефицита внешней торговли, роста конкуренции на рынке экспорта традиционных сырьевых ресурсов, что неминуемо ведет к снижению доходов от экспорта. Последнее особенно тревожно, поскольку именно выручка от экспорта является источником покрытия государственного долга.

Что от нас скрывают
14 февраля 2019 года Узбекистан выпустил Евробонды на общую сумму 1 млрд евро двумя траншами по 500 млн евро со сроками погашения в 5 и 10 лет с уровнем доходности 4,75% и 5,375 % годовых соответственно. Это преподнесено как величайшее достижение наших экономических служб, поскольку спрос намного превысил предложение, нам удалось занять деньги у международных инвесторов за гораздо более низкие проценты, чем у Таджикистана и Армении, что говорит о высоком доверии инвесторов в экономику и политику  Узбекистана.

Все это правда. Но, не вся правда. Попробуем раскрыть и другие стороны этого события. 

Для убеждения международной публики в здоровом характере развития экономики Узбекистана, в правильности вектора проводимых реформ, для создания, так называемого, «бенч-марка» для инвесторов, то есть ориентира доходности вложений в экономику Узбекистана, не было необходимости занимать деньги в таком большом объеме. Об этом очень доступно и подробно писал экономист Игорь Цой. Для страны, размер годового бюджета которой на тот момент составлял  около 9 млрд долларов, занимать 1/8 часть бюджета на рынке государственных облигаций было странным. Утверждения руководителей Минфина и ЦБ, что деньги не были нужны для бюджета, но необходимы для создания ориентира для инвесторов, вызывают удивление. 

Расходы по обслуживанию заимствованного миллиарда
Полезно знать, что обслуживание выпущенных облигаций будет обходиться государственному бюджету в 50,6 млн евро в год (или почти 556 млрд сумов двумя платежами в августе и в феврале каждого года). Эта сумма равна 0,44% от общей суммы государственного бюджета, планируемого на 2020 год, при дефиците, планируемом в размере 2,6 трлн сум или 2,0% от объема бюджета. Чтобы было понятнее, планируемая сумма объема дефицита бюджета близка  к планируемому поступлению от всех таможенных пошлин (2,7 трлн сум). Теперь к этому прибавляется сумма заимствования в 1 млрд евро, которую в 2024 и 2029 равными частями надо вернуть.

Совокупные же расходы бюджета на обслуживание этих облигаций составят 387,5 млн евро до 2029 года. Это уже почти 39% от суммы заимствованных средств. 

Если прогнозы Минфина и Центрального банка Узбекистан окажутся корректными, и, к 2023 году уровень инфляции упадет до 5% годовых, то, наверное, всем будет очень странно, что страна по-прежнему платит 5,375% годовых за деньги занятые 4 года назад. Теперь, думаю это более наглядно. А ведь речь идет только о затратах на обслуживание самого долга. 

Расходы по организации выпуска
Однако, существуют и другие затраты. При организации любого выпуска есть три вида основных затрат: расходы на организаторов выпуска, расходы на рейтинговые компании (поддержка рейтинга) и расходы на юридические услуги. Хотя эти цифры никем не были озвучены, попытаемся определить минимальные затраты. Исходя из сложившихся тарифов на международном рынке, мы полагаем, что организаторы выпуска Евробондов Citigroup, Газпромбанк и JP Morgan, получили еще до выпуска 0,05% комиссии по пятилетним бондам и 0,15% комиссии по десятилетним бондам (в общей сумме получается 1,0 млн евро). 

Рейтинговые агентства меньше, чем за 0,12% от объема планируемого выпуска не будут работать. А это еще 1,2 млн евро. Узбекистан оценен на три уровня ниже инвестиционного уровня, на уровне BB- в S & P Global Ratings и Fitch Ratings, так же, как Бразилия, Северная Македония и Грузия. Среди инвесторов такой рейтинг называют «мусорным» (garbage).

Расходы на юридическое обслуживание и сопровождение выпуска не будут меньше, чем 0,5 млн евро для каждой компании (юридический консультант эмитента по международному праву – White and Case, London и Юридический консультант эмитента по местному праву Centil Law Firm). А это еще 1,0 млн евро для выпуска и для их сопровождения на рынке. Офис компании White and Case в Узбекистане находится в одном здании с Агентством по развитию рынка капитала Узбекистана. Исключительно из соображений удобства… 

Есть еще расходы на депозитарий (компания Clearstream Banking S.A., Euroclear Bank), которые не превышают обычно 0,01 процента от объема выпуска. Таким образом, по сложившимся минимальным расценкам на международном рынке капитала расходы Узбекистана только на выпуск государственных облигаций могли составить не менее 3,3 млн евро.

Таким образом, если рассматривать в совокупности эффективность выполнения такой важной задачи, как «определение бенч-марка для инвесторов», то получается, что ложка к обеду слишком дорога. Однако, Министерству финансов, похоже, до этого нет дела: деньги государственные, на носу парламентские выборы, возможна смена правительства и т.д.

Куда потратили деньги
Министр финансов и Председатель Центрального банка Республики Узбекистан в один голос пытались убедить граждан и международных инвесторов, что, в принципе, деньги занимать Узбекистану не нужно. Однако, фактически все деньги были направлены на финансирование государственных инвестиционных проектов, осуществляемых ранее из государственного бюджета через государственные банки, такие как НБУ ВЭД, Асака банк, Промстройбанк, Народный Банк, Кишлоккурилишбанк, Ипотека Банк и Алока Банк. Согласно Постановлению Президента Республики Узбекистан от 02.04.2019 г. N ПП-4258 «Об эффективном использовании средств, полученных от размещения первых суверенных международных облигаций Республики Узбекистан», 889,2 млн долларов из них были размещены по аукционной системе на депозитах вышеназванных коммерческих банков. АКБ «Агробанк» получил 20 млн долларов в виде займа. Остальные 89,9 млн долларов были выданы «Навоийскому горно-металлургическому комбинату» в виде ссуды. 

При этом долговые обязательства коммерческих банков перед Министерством финансов были признаны в качестве субординированного долга. Иными словами, долг Минфина стал долгом государственных коммерческих банков, которые и без этого имеют проблемы в плане показателей ликвидности.
Однако, главный вопрос: заимствован 1 млрд евро, а роздано 999,1 млн. долларов. Где разница в почти 101 млн долларов (если учесть действовавший тогда курс евро к доллару)? Комментариев до сих пор нет…

Анализируя идеи и высказывания лидеров экономической политики страны, невольно приходишь к выводу, что, на самом деле, все могло быть гораздо хуже. В том же интервью Bloomberg в Санкт-Петербурге, Председатель ЦБ сказал буквально следующее: «Мы хотим купить американские бумаги и долговые обязательства других стран, включая Китай. Доля золота (в активах страны – автор) составляет около 50%, но в будущем она может быть ниже». 

Странно, что такое заявление сделано, когда центральные банки многих стран активно скупают золото для защиты от возможного глобального спада и усиления геополитического стресса. По словам главы ЦБ Узбекистана, через четыре-пять лет узбекские производители смогут напрямую торговать на мировом рынке. На данный момент, по словам Нурмуратова, Центральный банк покупает золото, произведенное на месте, для сумов и продает доллары на валютном рынке, чтобы компенсировать влияние покупок, которое может составить около 350 млн долларов в месяц.

Добились ли поставленных целей
Несмотря на малопонятные заявления глав наших экономических ведомств, любой (а там более – дебютный) выпуск бондов страной преследует несколько целей:
Первое. Покрытие текущего дефицита бюджета. Инвестиционные расходы бюджета из года в год растут. Именно поэтому привлеченные средства через коммерческие банки были направлены на реализацию государственных инвестиционных проектов и при этом долги, также как их обслуживание были перенесены на плечи государственных банков. 
Таким образом, дефицит государственного бюджета немного снижается, однако государственный долг все равно растет. Внутренние причины этого роста скрыты в чрезмерно амбициозном инвестиционном характере бюджетных затрат, в нормативном характере планирования затрат от достигнутого уровня, в неэффективности контроля за целевым использованием государственных средств, отсутствии координации бюджетных трат между отраслевыми и региональными бюджетными субъектами;

Второе. Поддержание обменного курса национальной валюты. «Мы не поддерживаем обменный курс сумов, не пытаемся сгладить колебания, — заявил председатель ЦБ. — Наше участие на рынке — это не вмешательство в поддержку валюты, а компенсация покупок золота». То есть на поддержку обменного курса у нас есть иные источники, хоть у председателя ЦБ иная точка зрения.

Третье. Установление «цены доверия» инвесторов нашей экономике, так называемый «бенч-марк». «Мы даем сигнал иностранным инвесторам, чтобы они осуществляли, как прямые инвестиции, так и поддерживали наш выход на рынок суверенного долга», — сказал председатель ЦБ. «Долговые размещения дают нам оценку прогресса в наших реформах». Однако, по большому счету, идея выпуска государственных облигаций в начале фискального года в таком большом объеме с надеждой, что в течение года это принесет большой приток прямых иностранных инвестиций, потерпела фиаско. Объем прямых инвестиций, по сравнению с первым кварталом 2018 года (187,1 млн долларов) практически не вырос по итогам второго квартала 2019 года (190,8 млн долларов);

Четвертое. Поддержание доверия и практическое снижение цены заимствования. Да, решение этой задачи пока удается. По данным Bloomberg Barclay сегодня спрос инвесторов на такого рода ценные бумаги превышает предложение в 5-6 раз. Именно поэтому фактические актуальные цены на облигации отыграли на 8,4% с момента их дебютной продажи 14 февраля, т.е. инвесторы уже согласны получать и меньше доходов. По сравнению с 6,2%, в среднем по долларовым долгам на развивающихся рынках, это хороший показатель;

Пятое. Стимулирование других государственных компаний, банков смело напрямую занимать деньги на международном рынке капитала. В конце ноября 2019 года «Узпромстройбанк», выпустил международные облигации на Лондонской фондовой бирже на сумму 300 млн долларов по ставке 5,75 годовых. На очереди другие государственные банки и государственные корпорации. Однако, нам представляется, что накопившиеся проблемы государственных банков и госкорпораций без четкого планирования инвестиций, расходования заемных средств, приведут к проеданию долга и ухудшению их и без того не лучшего финансового положения.

Шестое. Создание кредитной истории страны, направленной на создание устойчивого позитивного инвестиционного имиджа.. На Петербургском международном экономическом форуме в июне этого года, где принимала участие узбекская делегация во главе с председателем Центрального банка Мамаризо Нурмуратовым, практически было признано, что Узбекистан и далее будет наращивать заимствования на рынке капитала. В рамках этого форума глава нашего Центрального банка дал обзорное интервью агентству Bloomberg, где, в частности, сказал, что «Международные инвесторы должны иметь возможность видеть кредитную историю страны. Наш первый выпуск еще не дает нам историю, он просто создал эталон».

По словам Нурмуратова Узбекистан выпустит долларовые бонды на сумму 1 млрд долларов США во втором выпуске облигаций. При этом очень странно было слышать старую песню: «Нам не нужны деньги для государственных расходов, но мы должны присутствовать на международном рынке. На данный момент имеет смысл выпускать облигации в долларах, потому что наша внешняя торговля, в основном, в долларах».
Таким образом, заявленные цели при эмиссии государственных облигаций были одни, а фактические результаты оказались совершенно иные. 
 
А вопрос остается все тот же: насколько было оправдано тратить столько средств и брать на себя столько обязательств для достижения целей, которых можно было достичь путем простого совершенствования инвестиционного климата в стране, выработкой целевых программ поддержки МСБ и создания новых рабочих мест? С учетом указанной выше затратности и дороговизны заимствований, считать данное заимствование существенным достижением экономической политики Узбекистана весьма сомнительно.
 
Абдулла Абдукадыров,
экономист, колумнист Anhor.uz