Основные проблемы макроэкономической политики ЦБ

В структуре ВВП Узбекистана услуги (35,7%) и чистые налоги на продукты (7,2%) составляют в общей сложности 42,9%. В структуре услуг по итогам 2020 года объем финансовых услуг составляет 20,8 % и с 2010 года они выросли на 1731 % (в 17,3 раз), в то время как общие темпы роста всей отрасли услуг в целом составили 810% (в 8,1 раз) за эти 11 лет. На протяжении последних 5 лет производственный сектор экономики (промышленность, сельское хозяйство и строительство) постепенно терял свои позиции, и, по итогам 2021 года его доля в ВВП составляет 57,1%.

Появился опасный дисбаланс — производственный потенциал нашей экономики, ее конкурентоспособность весьма низкая, однако, стоимость и объем финансовых услуг растут более чем вдвое быстрее. Прибыльность финансовых услуг, особенно банковской деятельности растет не за счет расширения реальной роли банков в приросте ВВП, а за счет перераспределения доходов производственных единиц в пользу первых, чем и объясняется такая большая разница в темпах развития.

Причины дисбаланса

Центральный банк Узбекистана в 2018 году объявил, что его главной среднесрочной задачей будет таргетирование инфляции, с расчетом доведения его фактического годового уровня к 5% годовых к концу 2022 года.

Данная задача является неподъемной для экономики Узбекистана и за эти три года привела к существенным искажениям в экономике и к снижению темпов её развития.

Причина этого в неверной расстановке приоритетов системы целей ЦБ. Реальные доходы населения, средние показатели ВВП на душу населения Узбекистана соответствуют показателям бедных стран, что и должно служить отправной точкой расчёта целей устойчивого развития. Это, в свою очередь, исключает таргетирование инфляции из числа экономических приоритетов.

Узбекистану пока далеко до экономических показателей среднеразвитых стран, поэтому ориентация экономической политики на фактическую остановку роста, преследуя стабильность, является стратегической, принципиальной ошибкой. Такая стабильность препятствует росту ВВП, а, следовательно, и доходов населения. Это все равно, что предложить населению думать об уровне цен на рынке, заведомо зная, что у населения нет возможности что-либо зарабатывать.

Темпы реализации таких кардинальных задач (за 3 года добиться снижения инфляции с 17% годовых до 5% годовых) говорят о том, что ЦБ не представляет масштабов пагубных последствий такой спешки, и не учитывает фактическое состояние, готовность и возможности экономики своей страны.

Главные ошибки

А. Центральный банк намеренно завышает стоимость денег, сокращая объем денег, находящихся фактически в обращении путем:

• отъема у коммерческих банков источников кредитных ресурсов за счет завышенных резервных требований к банкам, причем без дифференциации источника и валюты на депозитах;
• привлечения денег коммерческих банков в свои ценные бумаги (облигации ЦБ) по ставкам, заведомо сопоставимым со средней доходностью банков по кредитам;
• намеренного установления ставки рефинансирования на уровне, гораздо превышающем уровень инфляции.

Так в настоящее время (05.08.2021г.) резервные требования, установленные ЦБ к коммерческим банкам, для депозитов, привлеченных с юридических и физических лиц в национальной валюте составляют 4%, а в иностранной валюте – 18% с применением коэффициента усреднения 0,8. Иными словами, любые привлеченные банком средства в национальной валюте становятся дороже на 5%, а в иностранной валюте на – 22,5%. Нет оснований, чтобы банки резервировали больше денег по валютным средствам, если золотовалютные резервы Узбекистана устойчиво растут и вероятность дефолта практически нулевая. Опасно завышать стоимость валютных заимствований для банков, когда страна так нуждается в привлечении средств населения для нужд мобилизационной экономики.

Далее ЦБ еще больше отбирает деньги у коммерческих банков, размещая для них (привлекая их «временно свободные ресурсы на добровольно-принудительной основе») под свои процентные ценные бумаги (облигации ЦБ) по средней ставке 14%. При этом эта ставка определена исходя из средневзвешенной доходности банков по коммерческим кредитам с учетом резервных требований. В этих условиях банкам проще и безопаснее инвестировать в ценные бумаги ЦБ, нежели кредитовать реальные нужды экономики, что и происходит.

По итогам 2021 года уровень инфляции составил 9,98% годовых, а ставка рефинансирования была на уровне 14% с 11.09.2020 г. Следует отметить, ставка рефинансирования до 27.06.2017 года была на уровне 9% годовых, а ЦБ при снижении темпов инфляции намеренно повышал ставку рефинансирования.

Если смотреть структуру денежной массы за последние два года, то размер наличных денег в обращении (а именно «крови экономики») оставался практически неизменным, несмотря на то, что потенциал денежной массы – агрегат М2 вырос на 153,8%.

ЦБ объясняет это опасностью перегрева экономики, однако он никогда и нигде не приводил расчет и обоснование объемов:

• необходимой денежной массы относительно размеров ВВП при определенной скорости оборачиваемости денежной массы;
• кредитования экономики для поддержания реальных нужд экономики и поддержки роста экономики;
• характерных признаков и критериев перегрева экономики кредитными ресурсами.

Создается впечатление, что ЦБ слепо следовал инструкциям МВФ и МБРР, чтобы получить от них «зеленый свет» для привлечения в массированном объеме иностранных кредитов, чем нанес удар по развитию экономики.

B. Планомерное извлечения из реального оборота денежных средств банков разрушает экономику Узбекистана.

Если сопоставлять рост абсолютных размеров ВВП с размером наличных денег в обращении (речь идет фактически о размере денег, которые обслуживали экономику в реальном времени), то последняя с конца 2019 года изменилась на 4,3 трлн сумов (на самом деле всегда колеблется между 24,2 и 28,5 трлн сумов), в то время как прирост ВВП только за 2021 год в абсолютных размерах составил 132,4 трлн сумов, достигнув абсолютного показателя в размере 734,6 трлн сумов. Иными словами, если в начале 2021 года соотношение ВВП к наличным деньгам в обращении было 4,15% от ВВП, то в начале 2022 года — это соотношение было 3,88%.

До сих пор нет убедительных исследований и расчетов ЦБ об оптимальном размере денежной массы, чтобы сделать вывод о том, какой её размер не соответствует нуждам экономики с учетом среднего коэффициента оборачиваемости денег по месяцам. Мы реально не знаем, сколько денег нужно стране для поддержания экономики и сколько для инвестиционных целей исходя из объемов общей денежной массы – агрегата М2.

Иными словами, «удушение» экономики со стороны ЦБ имеет катастрофические последствия, в частности:

• ЦБ намеренно сужает простор КБ в кредитовании экономики, ставя на первый план сокращение денежной массы для достижения побочной задачи – снижения уровня инфляции. Относительные объемы (к ВВП) и темпы роста остатка кредитов коммерческих банков из года в год сокращаются: если за 2020 год прирост был в размере 31% (136,65 трлн сумов в абсолютной величине), то за 2021 прирост составил уже 17,6%, то есть этот показатель намного даже ниже, чем планировал ЦБ ранее в размере 25% (161.06 трлн сумов остаток кредитов всех коммерческих банков по состоянию на 01.01.2022г.)
• Цена денег для экономики неимоверно высокая, особенно, для предпринимательства. При средней ставке кредитования коммерческими банками в размере 22% годовых в национальной валюте, средняя надбавка на продукцию, купленную за эти кредиты должна составить не менее 62% (20% — налоги и прочие обязательства, текущие операционные расходы заемщика – 5%, прибыль предприятия для поддержания операционной устойчивости – 15%);
• Как показывают исследования, в Узбекистане транзакционные расходы самые дорогие. Стоимость банковских услуг в нашей стране составляют в среднем 1,5% от кредитового оборота и при этом чисто конверсионные расходы составляют не менее 2%, расходы на оформление кредита (разовые комиссионные банка, страховые расходы, расходы на нотариальное оформление, расходы на оценку залога) колеблются от 4-5%. Совокупная стоимость транзакционных расходов составляет таким образом не менее 7,5-8,5%. Таких транзакционных расходов нигде в мире нет, и они в Узбекистане есть только из-за завышенных требований ЦБ. Таким образом, кредит со ставкой в 23% практически обходится получателю в 31% годовых, как минимум, что ложится на стоимость и цену продукции, становясь само по себе ценоформирующим фактором. Именно это и объясняет экстенсивный рост доли финансовых услуг внутри ВВП;
• ЦБ ежегодно по итогам года заставляет коммерческие банки кардинально менять свою депозитную и кредитную политику, ориентируя их на повышение ставок по депозитам и, соответственно, ставок по кредитам. Именно этим объясняется существенное колебание ставок по депозитам в декабре 2020 года, и январе 2021 года (скачок более чем на 2% как по депозитам физических и юридических лиц, так и по кредитным процентам). Задача одна – как можно больше сократить объем денег в обращении, чтобы сократить инфляцию.

Все вышесказанное, кроме прочего, привело к снижению скорости товарооборота и скорости денежного оборота из-за роста фискальной добавленной стоимости на товарную массу.

С. ЦБ из регулятора рынка превратился в участника рынка, замкнув в себе прирост стоимости денег.

С 2019 года ЦБ проводит активную депозитную интервенцию на рынке национальной валюты, имея возможность эмиссии облигаций ЦБ, и добровольно-принудительно размещая их среди коммерческих банков.

Облигации ЦБ, эмитируемые на разные сроки (от 3 месяцев и более), имеют расчетную доходность, практически равную средневзвешенной доходности кредитного портфеля КБ (коммерческие банки) в сумах. Иными словами, КБ не нужно рисковать, выдавая кредиты на развитие реальной экономики. Он может заработать эти же 12-14% годовых интереса, не рискуя ничем и размещая свои средства в Центральном банке на платной, возвратной основе. Однако, эта политика существенно сократила кредитный потенциал коммерческих банков и привело к практическому застою в экономике.

D. ЦБ допустил ошибку в валютном регулирование

ЦБ всегда проводил кредитно-денежную политику, строго разделяя обязательства и активы коммерческих банков (КБ) отдельно в иностранной и местной валютах.

Эта политика была оправдана, когда в стране не было свободной конвертации и каждый банк самостоятельно выступал ответственным перед кредиторами по своим валютным обязательствам. Однако, в условиях наличия конвертации без ограничений, разный подход в установлении резервных требований в иностранной и местной валюте приводит к искусственной сегментации рынка иностранной и местной валюты, что обуславливает параллельный рынок вращения двух типов валют и их самостоятельную ликвидность.

Из-за того, что ЦБ устанавливает разные требования к депозитам, а также из-за чрезмерной разницы в уровне инфляции в Узбекистане и в странах-кредиторах, в стране получается два параллельных рынка валют. Такая ситуация дает неблагоприятный прогноз и объединение этих рынков давно назрело. Для этого необходимо:

• отказаться от практики различия обязательств по типам валют и уравнять резервные требования ко всем обязательствам, независимо от типа валюты с возможным внедрением сегрегации по продолжительности пассивов (обязательств);
• запретить выдачу кредитов в иностранной валюте и вести оценку активов и пассивов банков в учетно-отчетных целях только в национальной валюте. При этом, за счет более умеренных ставок привлечения валютных средств (как на международном, там и на местном рынках) – существенно снизится стоимость заимствования, а соответственно стоимость кредитования реальной экономики.

Так, анализ показывает, что за два года объем кредитов, выдаваемых банками в иностранной валюте, вырос на 168% (с 94 трлн сумов по состоянию на 01.01.2020 года до 158 трлн сумов на 01.01.2022 г.), в то время, когда за то же время кредиты в местной валюте выросли на 152,6% (с 114 трлн сумов до 174 трлн сумов). Объем кредитов, выдаваемых в иностранной валюте, сейчас составляет 47,6% от общего объема кредитов, в то время, когда еще в начале 2018 года доля кредитов в иностранной валюте едва достигала 30,7%.

Центральный банк намеренно держал на низком уровне кредитные ставки в иностранной валюте, путем сегментации валютных средств банков, тем самым, ориентируя рынок на выдачу кредитов именно в СКВ (свободно конвертируемая валюта), что в итоге, переводило риски обменного курса на плечи КБ и предприятий заемщиков.

Именно по этой причине, сейчас любое существенное колебание курса обернется для предприятий заемщиков кредитов в иностранной валюте практическим банкротством, что уже было в истории Узбекистана.

Центральному банку гораздо проще и безболезненнее нести риски обменного курса, чем отдельно взятому предприятию или даже банку. Регулятор, который утверждает, что его основной задачей является финансовая стабильность и поэтому таргетирует инфляцию, прежде всего должен позаботиться о стабильности КБ, без которой не будет никакой стабильности вообще.

Одинаковые резервные требования к банкам по депозитам во всех валютах способствовали бы уравновешиванию цены национальной и иностранной валют (средневзвешенная стоимость депозитов), что позволило бы существенно снизить цену заимствования и, следовательно, цену кредитования.

Практика показывает, что именно стремление ЦБ ограничивать наличную денежную массу, составляющую кровь экономики, привело к тому, что он практически заставлял КБ выдавать кредиты в иностранной валюте, по которым у ЦБ не было никаких ценных бумаг для отъема валюты у банков. Все ценные бумаги номинированы в сумах.

Общеизвестно, что валютные кредиты, как правило, моментально выходят из страны и в общей денежной массе внутри страны не участвуют. Именно в этом и был интерес ЦБ, хотя эта логика категорически противоречит общим интересам экономики.

Более того, с 3 марта 2022 года ЦБ обязал все узбекские коммерческие банки (КБ) покупать и продавать российские рубли в неограниченных количествах на розничном рынке. 3-5 марта узбекские банки продали намного больше рублей, чем покупали на розничном рынке. Это было уже странным явлением, поскольку было неясно, что делают физические лица с рублями, которые в стране свободно не вращаются. В последующем стало очевидным, что спекулянты нашли лазейку для арбитражных сделок между рынками России и Узбекистана в тройке валют «Доллары США-рубли-узбекские сумы» и широко стали ее использовать. Огромный поток рублей в Узбекистан хлынули по разным каналам:

1. Деньги наших соотечественников в рублях в эквиваленте в долларах США, которые здесь выдаются в национальной валюте, которая тут же превращается в доллары США;
2. Рубли, переводимые нерезидентами Узбекистана лицам, имеющим счета в рублях в банках Узбекистана, которые точно также превращаются тут же в доллары США (евро);
3. Экспорт узбекских товаров, за которые будут платить только рублями и в Узбекистане обязаны принимать, если иное не скажет ЦБ. Это по итогам 2021 года 2,5 млрд долларов. может увеличиться существенно, поскольку РФ неоткуда особо покупать что-либо за рубли;
4. Инвестиции из РФ, номинированные в рублях в приватизируемые объекты;
5. Заработная плата резидентам РФ, работающим (переехавшим временно, в частности) в Узбекистане.

Для страны с $ 34 млрдным золотовалютным резервом это слишком большая нагрузка.

ЦБ утверждает, что поступления от экспорта и объем переводов соотечественников, существенно упали, и ЦБ был вынужден увеличить объем интервенций в валютном рынке, возник большой перекос между спросом на иностранную валюту и предложением. К этим утверждениям есть большие вопросы и сомнения:

• по информации Госкомстата объем экспорта Узбекистана за январь-февраль вырос по отношению к соответствующему периоду 2021 года в 2,72раза;
• Золотовалютные резервы страны увеличились на 1 млрд долларов США по состоянию на 1 марта относительно показателей на начало года;
• Информации о существенном понижении объемов переводов по всем странам вовсе не были представлены.

Соответственно, у страны есть источники, которые, несмотря на ситуацию, позволяют поддерживать платежный баланс и более того накапливать резервы (а это, как мы понимаем, — золотые резервы и рост цен на золото). Не думается, что 2 дня марта месяца стерли влияние 58 предыдущих дней и ЦБ не выдержал такое «давление рынка».

Вполне очевидно, что ажиотажный рост спроса на валюту стал результатом политики ЦБ, направленной на всемерную поддержку теряющей стоимость иностранной валюты. Ведь огромная масса рублей в Узбекистан пришла и никуда она не делась. Ведь рубли, свободно вращающиеся на рынке, добавились к той денежной массе, которая у нас была и стали превращаться в доллары США.

E. Политика ЦБ по сдерживанию инфляции привела к снижению доли внутренних инвестиций

Другим весьма негативным последствием политики ЦБ по сокращению кредитных ресурсов, ориентации кредитополучателей на получение кредитов в иностранной валюте является то, что объем внутренних инвестиций в Узбекистане, начиная с 2014 года имеет чёткую тенденцию сокращения как в абсолютных, так и относительных размерах. Если удельный вес внутренних инвестиций в общем объеме инвестиций в 2013 году составлял 57,9%, то к 2020 году этот показатель уже составил 38,1% (сокращение на 19,2 процентных единиц).

Справочно: Общий объем инвестиций в основной капитал вырос с 30,5 трлн сумов в 2013 году до 245 трлн сумов в 2021 году (рост в 8,03 раза). При этом рост объема инвестиций за счет собственных ресурсов составил с 17,7 трлн сумов до 93,3 трлн сумов (рост в 5,27 раза).

 F. Рост разнообразных и не увязанных между собой социально-ориентированных кредитных программ и субсидий и рост проблемных кредитов

Отсутствие координации политики ЦБ по сокращения инфляции с политикой Министерства экономического развития и сокращения бедности привело к тому, что рынок кредитов приобрел явно выраженную сегментацию: относительно дешевые по государственным программам («Обод махалла», «Хар бир оила – тадбиркор», «Ёшлар уюшмаси Фонди» и другие), по которым ставки 14% годовых, и очень дорогие коммерческие кредиты, которые достигают 22-24% годовых в нацвалюте.

Большая часть кредитов в национальной валюте были выделены под национальные проекты по сниженным ставкам. Коммерческие кредиты, в основном, были выделены в иностранной валюте. При этом средневзвешенная ставка по коммерческим валютным кредитам непрерывно росла с конца 2020 года с уровня 18,5% годовых до 20,5% годовых в декабре 2021 года. Надо отметить, что эти ставки не учитывают дополнительные транзакционные расходы, связанные с получением и оформлением кредитов, которые доходят до 7-8 процентов от суммы кредита.

Проблема в том, что получатели коммерческих кредитов несут расходы по компенсации убытков банков по льготным кредитам, предоставленным под нажимом правительства. Именно этим, прежде всего, объясняется рост ставок по коммерческим кредитам.

К сожалению, ЦБ не публикует данные о целевой структуре получаемых кредитов (на какие цели), иначе мы бы увидели, что за последние три года существенно увеличился объем краткосрочных кредитов на пополнение оборотных средств. Прирост кредитов на пополнение оборотных средств, «заморозка» кредитования отраслей народного хозяйства на достигнутом объеме – это явные свидетельства кассовой недостаточности, и показатель борьбы ЦБ с риском инфляции. Остатки кредитов в коммерческих банках во всех отраслях экономики, кроме сельского хозяйства существенно сокращаются. При этом, кредиты на пополнение оборотных средств неуклонно растут.

Еще одно явление, связанное уже больше с налоговой реформой 2019 года – это рост количества заемщиков банков за счет индивидуальных предпринимателей и населения (из-за социально ориентированных кредитных программ, названных выше). Так, по итогам 2020 года из общего количества выданных кредитов (281 214 кредитных дел) 48,4 трлн сумов, на долю юридических лиц приходится 71 883 дел (25,6%) на сумму 42,5 трлн сумов (87,8%), на долю индивидуальных предпринимателей — 33 209 дел (46,2%) и в сумме 2,29 трлн сумов (4,73%) и на долю населения приходится 176 122 дела (62,6%) на сумму 3,6 трлн сумов. Все это прямые последствия объявленной реформы налоговой системы, когда ООО в массовом порядке стали преобразовывать/переводить бизнес в сферу меньшего налогообложения, меньшей прозрачности, не захотев переход на общеустановленные налоги, что автоматически повышало налоговое бремя минимум на 15%.

K. Рост количества проблемных кредитов

Явный и немедленный результат насильственного перевода населения в предприниматели – это рост объемов проблемных кредитов (NPL), по которым банки создают резервы от возможных убытков, есть риск невозврата, судебных разбирательств, отъема залога и т.д.

Если на начало 2020 года объем проблемных кредитов составлял 3,17 трлн сумов по всем банкам или 1,5% от общего объема кредитов, то к концу 2021 года эти показатели составили 18,4 трлн сумов и 5,7% от кредитного портфеля. Из общего объема проблемных кредитов 87,6% приходится на государственные банки, которые являются первыми жертвами командно-административного распределения и освоения кредитов по социально значимым государственным проектам.

Выводы:

Сложившаяся ситуация требует немедленного перехода от политики таргетирования инфляции к мерам всемерного стимулирования экономики:

• Всемерную поддержку ликвидности коммерческих банков за счет пересмотра и смягчения резервных требований, введения единых норм резервирования, независимо от типа валюты депозитов банков, либерализации требований к качеству активов и к созданию резервов по проблемным активам, вливания централизованных источников ликвидности в системообразующие государственные банки;
• Отказа от социально ориентированных программ кредитования различных видов предпринимательской деятельности и создание единых условий кредитования для всех субъектов предпринимательства с тотальным пересмотром требований КБ к заемщику и с сокращением требуемых документов, пересмотра требований к залогу и т.д.;
• Отказа от привлечения временно свободных средств банков под облигации ЦБ, стимулирование направления высвободившихся средств на кредитование субъектов МСБ;
• Стимулирование снижения и выравнивание кредитных ставок в зависимости только от срока кредитования и отказ от концепции «целевого использования» кредитов;
• Введение запрета КБ выдачи кредитов в иностранной валюте;
• Введение запрета на торговлю (принятие и выдача, конвертация) иностранными валютами, не имеющими абсолютную ликвидность (например, рубль, юань);
• Введение запрета Центральному банку вести деятельность, связанную с привлечением депозитов банков на коммерческой основе.

Время показало несостоятельность проводимой экономической политики, ошибочность выбора приоритетов. Требуются решительные перемены. Убежден, что при обсуждении за круглым столом со специалистами отрасли, могут появиться много других интересных идей.

Абдулла Абдукадиров, экономический обозреватель Anhor.uz